寻牛堂配资官网金鹰周评｜极致结构引波动放大 A股步入风格再平衡窗口期

本期执笔：

金鹰基金权益研究部金达莱

金鹰基金权益投资部基金经理李恒

金鹰基金固定收益研究部基金经理助理吕雅楠

核心观点

权益观点

短期极致结构引发波动放大，关注风格再平衡窗口期。本周A股震荡调整，本周主板延续弱势、双创板放量宽幅震荡，反映资金对高估值分歧，后续或尝试寻求具备景气弹性的低位品种，市场从“单边追科技”转向“科技内部筛选+低位板块承接”，我们认为，当前调整仍未脱离牛市正常调整幅度，市场大概率寻求支撑后企稳修复。海外方面，受美伊朗就恢复霍尔木兹海峡通航达成框架性协议影响，原油价格显著回落，通胀预期缓和会削弱进一步交易加息预期的势能，当前利率期货定价的加息预期有边际改善，我们认为在油价中枢难突破100美金/桶的假设下，美国通胀并不会引发美联储加息，基准情形是美联储将维持利率按兵不动，短期有加息预期回摆带来的流动性改善空间。国内方面，5月制造业PMI显示油价等成本端对需求有所抑制，当前内外需均有放缓的压力，生产端亦走弱，面对滞胀现实的挑战，继续对年中国内政策调整保持观察。展望后市，随着短期波动加大，A股有望迎来风格再平衡的窗口，进而后续振幅有望收窄、前期结构分化格局有望收敛。

行业配置上，短期风格均衡应对市场波动，中长期仍需关注科技产业趋势。当前市场进入高位震荡期，应把握整理阶段的结构性机会，规避高位高估值、缺乏业绩支撑的题材股。进攻端，科技成长仍是主线，短期调整更多是交易性因素引发的回调，回调过后仍需聚焦有订单、有业绩兑现和产业趋势支撑的算力、半导体设备/材料等方向，近期加息预期较依赖于油价中枢走向，我们认为相关不确定性较大，且阶段性扰动或难促使美联储有所动作和开启连贯性的加息周期，由此在科技赛道未有明显泡沫的情况下，高增长能够抵御流动性冲击；随着高油价对企业成本的影响逐步显现，算电协同、储能、风电、绿电电网、锂电等能源安全相关方向也有望成为新的景气分支，创新药则可作为具备独立产业逻辑的补充方向。防御端，在关注电力、煤炭等受益通胀的资源品同时，仍需关注受益海峡有望通航的有色品种；化工、工程机械等中游龙头有望通过海外份额扩张对冲内需回落，体现供应链安全优势

固收观点

本周月末，资金资金价格稍有抬升，整体仍维持宽松，债券收益率整体下行；近期资金有所波动，中长期资金面预期仍较为乐观，基本面情况整体仍有利于债市，预计整体震荡偏多。本周转债市场收跌，风格分化明显，展望后市，业绩引领下科技板块有望维持活跃，AI主线或延续，转债市场或同步受益，高价长久期转债仍有挖掘机会，对于短久期的金融消费类大盘转债则需警惕其估值回落风险。

财经资讯

（1）5月25日，工业和信息化部组织制定的《光伏组件安全要求》和《光伏组件铭牌标识要求》两项强制性国家标准。其中，《光伏组件安全要求》规定了光伏组件的电气安全、机械安全、防火安全、有害物质限制等要求，并描述了相应的试验方法。在防火方面，标准不仅明确了光伏组件的防火等级和燃烧性能，还对部件材料阻燃性提出了硬性指标，旨在全方位降低光伏组件火灾风险。《光伏组件铭牌标识要求》中，通过规定组件铭牌中电性能参数值的最大允许公差和验证判定值，明确测量方法、规定量值溯源要求、测量结果可追溯，以杜绝功率“虚标”现象。（工信微报）

（2）5月26日，国家能源局正式对外公布了51个“人工智能+”能源高价值场景清单。据介绍，51个高价值场景包括重要输电通道强对流灾害智能应急处置、新型配电网智能诊断与智慧运营、大规模车网互动智能运营优化、清洁能源基地多能互补智慧运行等。分领域看，这51个高价值场景涵盖了“人工智能+”电网、“人工智能+”新能源、“人工智能+”水电、“人工智能+”火电等八大领域。（国家能源局）

（3）5月28日，自然资源部等8部门发布《关于加快海洋药物和功能制品高质量发展的指导意见》，这是全国层面首部海洋生物医药产业发展的政策文件。指导意见强调统筹加强产业“资源链+科技链+产业链+应用链”全链条创新体系建设，推动科技创新和产业创新深度融合，到2030年实现多项海洋创新药上市，产业增加值突破1300亿元。（自然资源部）

（4）5月28日，国务院日前印发《城市更新“十五五”规划》，明确了“十五五”时期城市更新工作的目标指标、重点任务、重大工程和政策举措。其中提到，到2030年，城市更新行动取得重要进展，城市开发建设方式转型初见成效，安全发展基础更加牢固，服务效能不断提高，人居环境明显改善，新旧动能加快转换，文化遗产有效保护，风貌特色更加彰显，治理水平大幅提高，城市成为人民群众高品质生活的空间。（券商中国）

市场回溯

A股：本周A股震荡调整，沪指周度下跌1.08%，科创50在创出历史新高后震荡回落，指向前期高位科技成长方向筹码分歧明显升温。节奏上，周初受华为发布“韬（τ）定律”催化，市场延续AI硬科技主线，资金继续沿“AI算力—半导体—PCB/电力”方向扩散；周中后，市场由趋势加速转向高位分歧，半导体、机器人、算力硬件等前期强势方向陆续出现获利兑现，而白酒、煤炭、电力等低位价值与防御板块逆势走强，资金高低切换特征逐步显现。周内A股成交额有所上升，日均成交额升至3.22万亿。结构上看，创业板指、沪深300、上证指数和国证2000周内涨跌幅分别为2.53%、0.97%、-1.08%和-4.50%。

风格方面，金融>消费>成长>周期。本周各行业跌多涨少，通信、建筑材料等逆势上涨。周期方向，煤炭领涨。国际供给端，印尼新规要求煤炭出口由国企统一经营并冻结大批矿权，出口管控实质性收紧；国内山西矿难触发全省安检，逾70座炼焦煤矿停产且复产存不确定性。需求侧，今夏用电负荷预计同比大增，而电厂与港口库存处于近年同期偏低水平，低库存或放大后续价格弹性。本周，煤炭、公用事业、建筑材料和交通运输分别收涨6.7%、6.6%、1.9%和1.9%。大消费方向，科技股交易过度拥挤后，部分资金主动高切低至消费板块，叠加618购物节、端午假期临近，板块阶段性补涨。本周，食品饮料逆势收涨1.65%。科技成长方向，全球科技巨头持续加码算力硬件投入，北美五大云计算巨头2026年资本开支预计将达8000亿美元，约为2025年的两倍。本周，通信逆势上涨5.56%。大金融方向，本周，非银金融和房地产分别收跌0.9%、0.6%和1.5%。

海外：本周全球重要指数涨跌分化。美股方面，本周美股三大指数全线收涨。一方面，美国与伊朗就恢复霍尔木兹海峡通航达成框架性协议，推动原油价格回落；另一方面，AI 硬件链继续验证景气度，资金继续集中在服务器、半导体、数据中心、存储和算力设备方向。纳指、标普和道指周内涨跌幅分别为2.4%、1.4%和0.9%。欧洲股方面，受通胀压力持续升温影响，欧央行加息预期显著强化，压制市场表现。德国DAX、法国CAC40和英国富时100周内涨跌幅分别为0.9%、0.8%和-0.5%。亚太地区方面，韩国综合指数和日经225周内涨跌幅分别为8.0%和4.7%。大中华区方面，台湾加权指数、创业板指、上证指数和恒生指数周内涨跌幅分别为5.8%、2.5%、-1.1%和-1.7%。

本周债券收益率整体下行，其中1年期国债下行1.75BP至1.14%，10年国债活跃券下行3.70BP至1.71%附近，30年国债下行2.95BP至2.21%。本周临近月末央行投放MLF及逆回购资金，月末资金面仍偏宽松，截至本周五R001加权收至1.39%，R007加权收至1.40%。

基本面

海外方面：美国4月PCE物价指数环比弱于预期。美国4月PCE物价指数同比3.8%持平预期，为2023年5月以来最高，符合预期，前值3.5%。核心PCE物价指数（剔除食品与能源）4月同比3.3%，创2023年11月以来新高，前值3.2%。整体PCE物价指数环比上涨0.4%，略低于市场预期的0.5%，前值为0.7%；核心PCE物价指数环比上涨0.2%，同样低于市场预期的0.3%，前值0.3%。伊朗地缘局势推动能源价格走高，是美国4月PCE物价指数同比升至三年新高的主因。汽油及其他能源类商品PCE指数4月环比大涨5.5%，3月该指标更曾飙升20.9%。值得关注的是，美联储重点监测的核心粘性通胀品类降温。剔除能源与住房的服务项（即超级核心通胀）4月仅环比涨0.1%，较3月的0.3%大幅回落，其中金融与保险服务价格跌0.4%，交通服务价格涨幅从1.2%收窄至0.4%。总体来看，数据公布后，市场对于美国通胀再度回升并引发美联储加息的担忧有所减弱，毕竟通胀指标并未脱离油价而独自上行。纽约联储主席威廉姆斯表示，美联储当前的货币政策处于恰当位置，价格压力将在今年晚些时候缓解；如果通胀持续处于高位，可能需要加息，但这种情况目前还没发生。

日本4月通胀超预期下行。4月，日本4月CPI同比升1.4%，预期升1.6%，前值升1.5%；剔除生鲜食品的核心CPI同比升1.4%，预期升1.7%，前值升1.4%；剔除生鲜食品和能源的CPI同比升1.9%，前值升2.4%。整体看来，日本4月通胀数据弱于预期和前值，核心CPI同比升幅为2022年3月以来最低：一方面，私立学校学费补贴压低教育项，教育费用同比降10.6%，拖累整体服务业价格上涨，4月核心服务同比升1.5%；另一方面，日本政府通过电价、燃气补贴对冲国际能源价格的上涨，4月能源CPI同比降3.9%，拖累整体CPI约0.5个百分点。展望后市，由于日本4月通胀的超预期下行，多与一次性因素和政府补贴有关，考虑到能源价格的飙升已使日本进口物价指数抬升（4月同比升17.5%），并向生产端传导（4月企业批发通胀同比升4.9%，3年高位），输入性通胀正向下游传导，若日本政府补贴退坡，叠加能源价格高位运行，日本通胀或在下半年抬升。

国内方面：中国4月对外非金融类直接投资同比降21.4%。根据商务部公布的最新数据，1-4月中国对外非金融类直接投资（ODI）3157.4亿元人民币，同比降13.9%；以美元计为455.8亿美元，同比降10.7%。4月当月ODI为120.7亿美元，同比降21.4%，连续六个月呈现同比下降趋势，并创2022年11月以来最大降幅。4月中国实际利用外资380.9亿元人民币，同比降26.1%，为近一年最大降幅；1-4月累计实际使用外资2876.9亿元人民币，同比降10.3%。整体看来，中国实际利用外资和对外直接投资均呈下滑态势，但1-4月实际利用外资与对外非金融类直接投资的差值年内首次转负，反映出直接投资恢复净流出，但流出规模较去年同期大幅收窄178亿元人民币280.5亿元人民币。

4月全国规模以上工业企业利润同比增24.7%。国家统计局数据显示，1-4月，全国规模以上工业企业利润2.44万亿元，同比增18.2%。4月当月，全国规模以上工业企业利润同比增24.7%。4月末产成品库存同比增速6.7%（三年来最快），3月末前值为5.2%；但考虑物价后的实际库存增速3.9%，较3月末的4.7%有所放缓，说明地缘扰动下煤炭、石化等的价格支撑较好，但量上可能已经产生一定的反向抑制。另外利润角度，从单月情况看，4月规上工业企业利润同比+24.7%，较3月前值+15.8%提速明显，为2023年11月以来的最快，说明营收-成本的综合效应仍然是正向的，经营改善的拉动力（出口、AI投资周期等）要高于成本拖累。注意到1-4月半导体相关产业快速发展，带动电子专用材料制造、光纤制造、光电子器件制造行业利润分别增601.7%、347.6%、51%，说明AI投资周期背景下，相关行业逐步形成盈利验证。

资金面

本周美元指数贬值，人民币相对美元升值。截至5月29日，美元指数收盘价98.93，美元指数单周下跌0.4%；美元兑离岸人民币（USDCNH）收于6.7648，离岸人民币兑美元升值0.47%。

本周央行投放7天逆回购9089亿元，逆回购到期3045亿元，合计净投放6044亿元；此外MLF到期5000亿元，续作6000亿元。本周月末，资金资金价格稍有抬升，整体仍维持宽松。临近月末央行投放MLF及逆回购资金，尽管面临税期走款、政府债缴款等压力，月末资金面仍偏宽松；月末大行净融出规模季节性下降。截至本周五R001加权收至1.39%，R007加权收至1.40%。

下周7天逆回购计划到期9089亿元；下月买断式逆回购到期1.4万亿，其中下月到期3M买断式逆回购8000亿元。下周国债计划发行2690亿元（2期短期国债尚未公布具体计划），计划到期3401亿元；地方债计划发行2009.66亿元，计划到期1136.33亿元，政府债已公布净发行合计161.53亿元，下周政府债缴款压力不大。尽管前期央行持续回笼长期资金，加之政府债供给扰动，市场存在交易摩擦，但临近5月末央行加大投放，适度宽松方向仍未改变，资金面长期仍较为乐观。

估值面

本周大盘权重指数估值水平表现分化。创业板50、创业板指、沪深300、上证50估值分位数分别上升3.6%、0.9%、0.7%和0.1%，中证500、中证1000、中小板指估值分位数分别下降0.8%、1.0%和2.7%。横向比较看，沪深300、中小板指、中证500、中证1000、创业板50估值分位数位于55%-75%附近的高历史分位区间，上证50、创业板指位于50%附近的历史分位区间。

各行业板块估值跌多涨少。周期板块中，公用事业、煤炭和建筑材料估值分位分别上升6.2%、3.8%和1.3%；消费板块方面，轻工制造、纺织服饰和汽车估值分位分别下降4.1%、5.3%和5.8%；科技板块方面，通信逆势上升2.9%，国防军工、计算机分别下降8.9%和5.5%；金融板块方面，非银金融和房地产估值分位分别下降0.02%和0.7%。

注：1）单元格越红，代表同期数值排名越高，反之越低；2）历史分位取自2005年以来的历史数据，表现当下估值所处历史的位置，数值越高，所处历史估值越高。

本周A股交投活跃度有所上升。A股日均成交额升至3.22万亿的水平（前值3.04万亿）。上证指数、沪深300换手率均有所上升。其中沪深300换手率0.89%，上证综指换手率1.35%，创业板指换手率3.40%。

投资展望

财经风向标

投资策略

利率债：本周债券收益率整体下行，其中1年期国债下行1.75BP至1.14%，10年国债活跃券下行3.70BP至1.71%附近，30年国债下行2.95BP至2.21%。

当前经济仍处于弱修复阶段，信贷、地产、消费等指标表现持续一般。5月PMI录得50，其中生产项下降0.3至51.2，环比季节性上行但幅度偏弱，消费品行业和基础原材料行业PMI分别为49.7和47.1，传统经济表现持续偏弱；与之对比，高技术制造业PMI录得52.9，装备制造业PMI录得52.1，新动能引领作用持续显现。5月信贷预计持续偏弱，PMI需求端下滑至荣枯线以下，原材料库存和产成品库存指标持续位于50以下，采购量指标也回落至49.8，库存指标走弱。

进出口方面，2026年4月出口3594.42亿美元，同比增长14.10%，受地缘冲突下订单转移、全球AI资本开支增强影响，出口同比显著超预期；4月进口2746.18亿美元，同比增长25.30%，进出口数据表现均较强。从主要出口产品来看，受益于全球制造业景气度的修复，机电产品、高新技术产品出口增速仍旧较强，其中集成电路、自动数据处理设备同比达99.6%、47.3%；玩具、鞋靴、服装、箱包及纺织品等劳动密集型产品出口增速仍较低。从出口国来看，4月对美出口回升11.3%，对东盟、欧盟、拉美同比增速分别为15.2%、13.4%、13.7%。当前全球、发达和新兴市场制造业PMI均呈改善迹象，全年出口有望维持韧性。

通胀方面，4月通胀数据大幅高于预期，CPI同比1.2%，强于预期，CPI食品项预期内偏弱，非食品项环比0.7%显著高于季节性，其中交通和通信环比+3.5%贡献较大增幅，原油价格上涨部分传导至CPI，5月预计仍有小幅正增。4月PPI同比2.8%，主要由原油相关贡献涨价，推断油价上涨对指标有一定时滞效应。5月国际油价回落，环比冲击回落，5月PMI原材料价格涨速高位放缓，但购进价格指数仍处于高位，预计5月PPI环比仍维持正增。

财政方面，2026年1-4月实现一般公共预算收入83404亿元，同比+3.5%，3月税收收入增速8.21%，表现较好；1-4月一般公共预算支出94809亿元，同比1.3%，支出进度有所放缓，4月政府存款增加7394亿元，财政发力力度一般，其中民生支出保持较高增速，4月基建相关支出继续回落。土地出让依旧偏弱，政府性基金预算收入同比下滑18.9%，得益于年初政府债前置发行，支出同比-2.7%。后续专项债、特别国债持续发行，有望推动财政支出增速回升。

当前经济仍处于“弱现实”阶段，信贷数据依旧偏弱，新经济带来的边际增量仍难以对传统经济形成对冲，债市基本面环境较好。流动性方面，尽管前期央行持续回笼长期资金，加之政府债供给扰动，市场存在交易摩擦，但临近月末央行加大投放，适度宽松方向仍未改变，资金面长期仍较为乐观。6月预计债市震荡偏强，经过近期上涨，信用及部分期限利差逐步压缩，长端利差相对更为占优。

信用债：一级方面，本周合计新发行信用债2,700亿元、较上周有所增加，净融资额为399亿元，较上周小幅下滑。二级方面，本周信用债收益率全面下行，1、3、5、7和10年期分别下行2-7bp、4bp、4-7bp、2-3bp和5-6bp。信用利差方面，本周国开债收益率明显下行，信用利差短端收窄、中长端及超长端被动走阔，1Y收窄1-6bp，3、5、7和10年期分别走阔2bp、变化-2至1bp、走阔2-3bp、和走阔0-1bp。展望后续，产业债方面，从重点行业来看，钢铁行业方面，钢铁行业预计经营显著改善的难度仍较大，目前行业利差处于历史偏低位，除了央企体系下发债主体或经营业绩较优的地方国企，其余主体利差走阔风险较高，建议保持谨慎；煤炭行业方面，因为煤电保供需求的稳定性，预计仍有较好的基本面支持，行业信用继续保持稳定，但行业利差安全垫相对较薄，同时需注意个别煤企经营基本面偏弱，对外部融资的依赖度和敏感性偏高，警惕后续利差抬升风险；建筑债方面，受上游房地产行业仍处底部周期、地方政府财政压力加大的影响，垫资程度继续上升及回款资金困境短期内难以有效化解，经营将持续承压，行业利差有走阔风险，其中头部建筑央企凭借竞争优势受影响较小，央企子公司和地方性建筑企业分化将加大。地产债方面，预计行业资产负债表修复仍是较为漫长的过程，行业利差走阔风险大，除了经营较稳健的央国企，弱国企或民营地产企业经营压力仍较大。城投债方面，化债政策的延续性与经营性债务化解工具优化的双重支撑下，城投公开债券整体安全性维持高位但分化加剧，点状舆情仍有发生但可控，弱区域弱平台投资价值仍需长期等待；城投供给延续缩量趋势，幅度预计不会很显著；在收益挖掘的同时也需重视换手率表现，部分省份中低资质城投债兼具收益和流动性。

可转债：本周转债市场收跌，中证转债指数累计下跌1.18%。本周中证转债指数整体震荡偏弱，风格分化明显一一大市值偏股型转债表现较好，偏债型转债持续走弱，AI算力/半导体延续最强主线，电力电网正股带动作用明显；展望后市，业绩引领下科技板块有望维持活跃，AI主线或延续，转债市场或同步受益，高价长久期转债仍有挖掘机会，对于短久期的金融消费类大盘转债则需警惕其估值回落风险。本周平均日成交金额约854亿元。分行业看，建筑材料、环保、银行等行业表现较好，通信、家用电器、国防军工等行业表现一般。一级发行方面，待发转债规模和个数分别为1590亿元、106只；三只转债获上市委通过，分别对应机器视觉、国产算力和创新药概念。估值方面，截止最新，本周全市场转债百元溢价率环比下行2.9个百分点至34.5%。本周转债市场依旧维持高波态势，科技板块依旧活跃、小微盘明显承压，转债估值中枢继续下移。分结构来看，除长久期、大盘转债估值上行外，其余区间估值多数下移，小盘转债估值相对承压。个券角度看，目前新券依旧受资金追捧，仍然是转债市场上表现最活跃的区域之一，在正股明显下跌的情况下依靠估值拉升实现明显上涨，主要受益于流通规模较小+半导体板块活跃。分平价和期限区间看，高平价（140元以上）、临期（2年以内）转债估值相对承压，全市场兜底溢价率与2月底阶段性低点持平。短期来看，业绩引领下科技板块有望维持活跃，AI主线或延续，转债市场或同步受益，高价长久期转债仍有挖掘机会，对于短久期的金融消费类大盘转债则需警惕其估值回落风险。

研究随笔

地缘冲突背景下，新能源是重要替代品

今年新能源行业震荡上涨且跑赢大盘，年初至今中证新能指数上涨8.71%，同期沪深300指数上涨5.66%。其中电网设备指数39.3%、风电产业指数上涨19.4%、光伏产业指数上涨12.1%、新能源汽车指数上涨4.4%。今年新能源需求受益于两个利好因素：一是全球AI数据中心建设对电力的需求增长，二是美伊冲突爆发导致全球原油供给短缺。我们关注受益于全球电力和数据中心投资的电网设备和储能系统、需求正探底回升的海上风电。

全球储能需求受政策刺激、数据中心带动正高速增长。据寻熵研究院统计，2025年国内储能项目招标容量462GWh（同比123%）；各省容量电价政策正陆续落地，西北地区项目收益率可观。据海关统计，2025年我国锂电池出口额767亿美元（同比26%），新兴市场、欧洲、亚太地区多点开花，各国面临电力供应安全问题，纷纷出台各类扶持储能的政策（例如澳大利亚补贴户储、欧洲补贴工商储）。据WoodMac预测，2025-2029年美国储能需求将达到318GWh，年均需求比2024年水平高74%。全球AI需求爆发推动数据中心大规模建设和升级，也带动了配套的供电和电气设施投资。中国和美国互联网巨头均加大对AI基础设施的投资，并对配套的电气系统提出更高要求，海外需要建设更多燃气轮机和核电机组来保障稳定电力，数据中心内部需要升级变压器、服务器电源、备用电源等系统。全球海上风电投资加速，欧洲和中国两大市场已规划和储备大量项目，我国生产的管桩和海缆等核心部件正积极拓展海外客户。据GWEC预测，未来十年欧洲年均新增海风12GW以上，是过去五年的4倍以上。我国海洋经济被列为国家重点产业方向，十五五海风规划到2030年累计装机容量达到100GW，预计年均新增装机近11GW相比十四五有大幅增长，且海风开发从近海向深远海拓展，对基础设施的需求将大幅提升。近期美伊冲突导致欧洲、东亚地区油气供给短缺，新能源是重要替代品，光伏和风电配储解决发电端问题，电动车解决消费端问题。

金鹰基金权益投资部基金经理李恒

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